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Ray Dalio erklärt glasklar und erstaunlich leicht verständlich, wie Schuldenkrisen entstehen, wie sie verlaufen und wie sie sich managen lassen. Angesichts der inzwischen wieder einmal aufgehäuften Verschuldung das rechte Buch zur rechten Zeit.
Ray Dalio ist Gründer und Chef des Investmentfonds Bridgewater und einer der reichsten Männer der Welt. In diesem Buch stellt er vor, was er nach umfassenden Studium aller dokumentierten Schuldenkrisen über deren typische Dynamik herausgefunden hat. Dabei unterscheidet er zum einen zwischen zyklischen und "säkularen" Schuldenkrisen, zum anderen zwischen deflationären und inflationären. (Das gedruckte Buch ist in Deutschland noch nicht verfügbar; man kann es aber für wenig Geld als Kindle-EBook kaufen oder kostenlos als PDF von Dalios Website www.principles.com herunterladen.)
Schuldenkrisen verstehen – nach nur 65 Seiten
Dalio ist, wie er seiner Einführung schreibt, in seinen Anfangsjahren als Investor mehrfach schmerzhaft von Entwicklungen überrascht worden, die er so noch nie zuvor erlebt hatte. Daraufhin beschloss er, den Dingen auf den Grund zu gehen und die Dynamik der Finanzmärkte durch eine umfassende Untersuchung historischer Beispiele zu erforschen, und zwar chronologisch Schritt für Schritt, als ob der die Zeit miterleben würde und in Unkenntnis der weiteren Entwicklung investieren müsste. Das half ihm, die Muster hinter den Ereignissen zu erkennen: "Rather than seeing lots of individual things happening, I saw fewer things happening over and over again." (S. 7)
Das Denkmodell, das Dalio in diesem Buch vorstellt, ist schon lange vor der (vorläufig) letzten Weltfinanzkrise entstanden und half Bridgewater, sie mit bemerkenswertem Erfolg zu durchschiffen. Er veröffentlicht es nun "aus aktuellem Anlass", um das Wissen über Schuldenkrisen und ihr Management zu verbreiten. Denn wir sind wieder mal soweit: Die nächste Schuldenkrise zeichnet sich ab. (Darin stimmt Dalio mit zwei anderen Experten überein, auf die ich beide große Stücke halte und die völlig unterschiedliche analytische Ansätze verwenden, nämlich John R. Hussman und Howard Marks.)
Das Buch macht es interessierten Lesern ausgesprochen leicht, Schuldenkrisen zu verstehen, denn es ist nicht nur, gemessen an der Schwierigkeit der Materie, ausgesprochen klar und gut lesbar geschrieben, es bringt seine zentralen Gedanken auch ausgesprochen stringent und logisch auf den Punkt. Wer nicht sehr tief einsteigen will, muss dabei gar nicht die gesamten 470 Seiten lesen, sondern kann sich auf die ersten 65 (!) beschränken: Die Essenz seiner Erkenntnisse ist im ersten der drei Teile "The Architypal Big Debt Crisis" wiedergegeben.
Teil II bringt drei "Detailed Case Studies", nämlich "German Debt Crisis and Hyperinflation (1918-1924)", "US Debt Crisis and Adjustment (1928-1937)" und eine Untersuchung der jüngsten amerikanischen Schuldenkrise 2007-2011. Teil III schließlich umfasst ein "Compendium of 48 Case Studies" – mit anderen Worten, der Mann hat wirklich seine Hausaufgaben gemacht.
Aha-Erlebnisse reihenweise
Ich habe bislang nur den ersten Teil gelesen und warte mit den Fallstudien, bis ich das Buch bekomme. Doch schon dieser erste Teil hat gereicht, um Aha-Effekte gleich reihenweise auszulösen – und das, obwohl ich schon einiges zum Thema Finanzsystem(e) und Schulden gelesen habe. Aber so einfach und glasklar, wie Dalio die Zusammenhänge herausarbeitet, habe ich es bislang noch nirgendwo gefunden. (Auf seiner Website findet sich übrigens auch ein halbstündiges Video, dass seine Kerngedanken zum Thema Schuldenkrisen prägnant zusammenfasst.)
Nur ein Beispiel: Ich habe bislang die häufig anzutreffende Behauptung nie verstanden (und deshalb angezweifelt), weshalb die Verzinsung von Schulden ein Wirtschaftswachstum zwingend erforderlich macht, wenn sie nicht in Überschuldung enden soll. Daraus würde ja zwingend folgen, dass eine Gleichgewichtsökonomie, die ohne Wachstum auskommt, um das Ökosystem nicht zu überlasten, keine Kredite zulassen dürfte oder deren Vergabe zumindest radikal begrenzen müsste.
Und dann kommt Dalio mit der simplen Argumentation: Angenommen, die Verschuldung eines Staats (oder auch eines Individuums) sei genauso hoch wie seine Bruttowertschöpfung (bzw. sein Einkommen), und die Schulden würden mit 2 % verzinst. Dann betragen sie nach einem Jahr 102 %. Wenn die Wertschöpfung bzw. das Einkommen nicht in gleichem Maße mitwächst, übertreffen die Schulden das Einkommen, und zwar von Jahr zu Jahr mehr, was schließlich in der Überschuldung und Zahlungsunfähigkeit endet. So einfach ist das, wenn es richtig erklärt wird!
Dalio folgert daraus, dass die Wirtschaft bzw. das individuelle Einkommen immer mindestens genauso schnell wachsen müssen wie die durch Verzinsung wachsenden Schulden, am besten sogar deutlich schneller. Der Gedanke, dass dieses Wachstum irgendwann an Grenzen stoßen könnte, welche außerhalb des Wirtschaftssystems liegen, beschäftigt ihn nicht. Was doppelt schade ist, weil es unglaublich spannend wäre, wie jemand von seiner Stringenz mit einer solchen Restriktion umgeht. Trotzdem kann man aus seinem Buch – genauer: schon aus dem ersten Teil seines Buchs – unendlich viel lernen.
In die Gegenwart vorgezogene zukünftige Kaufkraft
Ein weiteres Beispiel, wie klar und logisch Dalio die Dinge herleitet, ist seine Erklärung für die Entstehung von Zyklen und den damit einhergehenden Krisen. Ein Kredit ist letztlich vorgezogener Konsum, sprich ein Vorschuss auf künftiges Einkommen. Da er ja ausgegeben bzw. investiert wird, bewirkt er kurzfristig, dass der Kreditnehmer mehr ausgibt als er es sich aus seinem eigenen Einkommen und Vermögen leisten könnte – und er hat zugleich zur Folge, dass der Kreditnehmer später, wenn er den Kredit zurückzahlt, weniger ausgeben kann als er es sich bei seinem Einkommen eigentlich leisten könnte: "You are not just borrowing from your lender; you are borrowing from your future self." (S. 10)
Da aber die Ausgaben des einen das Einkommen des anderen sind, bewirken Kredite "künstliches" Wachstum, sprich, ein Wachstum, das höher liegt als die Produktivitätssteigerung. Entsprechend bewirkt deren Rückzahlung eine "künstliche" Schrumpfung. Das heißt, aus einem halbwegs gleichmäßigen Verlauf wird durch Kredite eine Wellenbewegung: Die Vergabe von Krediten führt zunächst zu einer positiven Wirtschaftsentwicklung, welche die Vergabe weiterer Kredite zu rechtfertigen scheint: Die Firmen machen gute Geschäfte, die Einkommen steigen, damit steigt auch die Kreditwürdigkeit.
Doch je mehr Kredite vergeben werden, desto höher steigt mit der Schuldenlast auch der Aufwand für deren Tilgung. Zugleich sinkt der Grenznutzen von Investitionen und Konsumausgaben: Je mehr Gewerbeimmobilien beispielsweise gebaut wurden, desto mehr sinkt die Nachfrage nach Mietflächen, während noch zahlreiche Bauprojekte laufen und weitere gestartet werden. Da die Nachfrage zurückgeht, wird auch die Rückzahlung der aufgenommenen Kredite schwieriger, was wiederum zu größerer Zurückhaltung der Gläubiger bei der Vergabe neuer Kredite führt: Der Zyklus kehrt sich um.
Wegen nachlassender Nachfrage und restriktiverer Kreditvergabe kommen nun immer mehr Firmen und Verbraucher in Schwierigkeiten. Die Geschäfte laufen nicht mehr so gut, Umsätze und Einkommen stagnieren oder sinken; zum Teil werden Kredite aufgenommen, um Tilgungen zu bezahlen, was immer ein Alarmsignal erster Ordnung ist. Und da die (reduzierten) Ausgaben des einen die (fehlenden) Einnahmen des anderen sind, sinkt allgemein die Kreditwürdigkeit. Banken verlängern Kredite nicht oder kürzen Kreditlinien. Es kommt zu Nachfrageeinbrüchen, Entlassungen und Insolvenzen.
Kredite, Zyklen und Krisen
Trotzdem sind Schulden prinzipiell nichts Schlechtes, stellt Dalio fest: "Too little credit/debt growth can create as bad or worse economic problems as having too much, with the costs coming in the form of foregone opportunities." (S. 9) Wer das Geld für ein eigenes Haus erst gegen Ende seines Berufslebens beisammen hat, hat von diesem Haus vermutlich weniger als jemand, der kreditfinanziert schon mit 40 einziehen kann, auch wenn er es über viele Jahre abstottern muss. Das gilt auch im öffentlichen Sektor: Wenn ein Land wegen übertriebener (oder erzwungener) Sparsamkeit nicht genügend Geld in die Ausbildung seiner Jugend oder den Erhalt seiner Infrastruktur steckt, ist das für die Gesellschaft insgesamt schlechter als wenn es sich dafür verschuldet hätte.
Entscheidend sei aber, was mit dem geliehenen Geld geschieht: "Because credit creates both spending power and debt, whether or not more credit is desirable depends on whether the borrowed money is used productively enough to generate sufficient income to service the debt." (S. 9) Wer einen Kredit nur dazu nutzt, sich einen aufwendigeren Lebensstil zu gönnen als er sich nach seinem Einkommen leisten könnte, wird sich später für die Rückzahlung deutlich einschränken müssen. Wer ihn dagegen genutzt hat, um sich durch eine Weiterbildung ein höheres Einkommen zu sichern, den schmerzt die Rückzahlung weniger, weil sie aus höheren Einnahmen bestritten werden kann.
Wenn das so einfach erklärt wird, wundert man sich – wundere jedenfalls ich mich –, weshalb mir diese scheinbar einfachen Zusammenhänge nicht schon immer klar waren. Doch diese Ex-post-Offensichtlichkeit ist charakteristisch für gute Erklärungsmodelle.
Wenn ich im Nachhinein zu rekonstruieren versuche, woran es gefehlt hat, ist hier erstens der Gedanke zu nennen, dass jeder Kredit eine "Anleihe bei dem eigenen künftigen Selbst" ist, die bei der späteren Rückzahlung durch entsprechend niedrigere Ausgaben ausgeglichen werden muss, und zweitens der, dass die Ausgaben des einen die Einnahmen des anderen sind, sodass jeder Kredit unmittelbar das Wachstum über den Produktivitätszuwachs hinaus steigert – und bei seiner Rückzahlung senkt.
Notwendige Korrektur
Eigentlich ist es ja wirklich simpel: Wenn eine Wirtschaft (oder auch der private Konsum) infolge von Krediten stärker wächst als die Produktivität, muss die entstehende Differenz irgendwann korrigiert werden. Das heißt, das überproportionale Wachstum muss sich irgendwann in ein unterproportionales umkehren: "What goes up / must go down."
Diese Schwingungen werden verschärft durch die Übertreibungen des angeblich so rationalen Marktes: "In 'bubbles', the unrealistic expectations and reckless lending results in a critical mass of bad loans. At one stage or another, this becomes apparent to bankers and central bankers and the bubble begins to deflate. One classic warning sign that a bubble is coming is when an increasing amount of money is being borrowed to make debt service payments, which of course compound to the borrower's indebtedness." (S. 11)
Kredite, die aufgrund übertrieben optimistische Annahmen gewährt worden, kommen in Not, desgleichen Kredite, die zur Hebelung spekulativer Wetten auf fortgesetztes Wachstum aufgenommen wurden. Weil immer mehr Schuldner ihre Kredite nicht bedienen können, werden die Gläubiger vorsichtiger, was alleine schon zu einer Kontraktion führt. Und manche Großgläubiger wie zum Beispiel Banken, die weit mehr ausgeliehen haben als ihr Eigenkapital, kommen selbst in Not.
Wie Schuldenkrisen gemanagt werden können
Nach Überzeugung Dalios können Schuldenkrisen sehr wohl so gemanagt werden, dass sie relativ wenig Schaden anrichten. Jedenfalls dann, wenn die Schulden in der Landeswährung aufgenommen worden – anderenfalls wird es sehr viel schwieriger, weil bei der fast unvermeidlichen Abwertung der eigenen Währung sowohl die relative Höhe der Schulden als auch der Schuldendienst sprunghaft ansteigen.
Bei einer Verschuldung in fremder Währung stehen der Politik und der Notenbanken außerdem weniger Hebel zur Verfügung bzw. sie erweisen sich als weniger effektiv. Deshalb kommt es hier auch häufig zu einer starken Inflation: Dalio hat eine Korrelation von 75 Prozent zwischen der Höhe der Fremdwährungsschulden und der Höhe der Inflation festgestellt.
"The flexibility that policy makers have allows them to spread out the harmful consequences in such a way that big debt problems aren't really big problems. Most of the really terrible problems that debt crisis have caused occurred before policy makers took steps to spread them out. (…) From my examination of these cases, the biggest risks are not from the debts themselves but from a) the failure of policy makers to do the right things, due to a lack of knowledge and/or lack of authority, and b) the political consequences of making adjustments that hurt some people in the process of helping others. It is from the desire to help reduce these risks that I have written this study." (S. 12)
Prinzipiell stehen den "Policy Makers" – das sind in erster Linie die Notenbanken, also keine gewählten Mandatsträger, sowie die Regierungen – vier Hebel zur Verfügung, um Schuldenkrisen zu managen:
- Sparprogramme ("Austerity")
- Zahlungsausfälle / "Umschuldung" / "Restrukturierung" von Schulden (sprich, die Reduzierung der Zinsen und/oder der Höhe der Schulden)
- "Drucken" von Geld bzw. die Vergrößerung der Geldmenge
- Umverteilung von Geld und Kredit von den Vermögenden zu den Ärmeren.
"Each one of their levers has different impacts on the economy. Some are inflationary and stimulate growth (e.g., 'printing money'), while others are deflationary and help reduce debt burdens ( e.g., austerity and defaults). The key to creating a 'beautiful deleveraging' (a reduction in debt/income ratios accompanied by acceptable inflation and growth rates) lies in striking the right balance between them. In this happy scenario, debt-to-income ratios decline at the same time that the economic activity and financial asset prices improve, gradually bringing the normal growth rate of incomes back above the nominal interest rate." (S. 12)
Normale Rezessionen und "säkulare" Schuldenkrisen
Dalio unterscheidet normale (bzw. kleine) und "säkulare" Schuldenkrisen. Die normalen Krisen sind Rezessionen, wie gerade beschrieben. Zu den säkularen, großen Krisen kommt es, weil trotz des Schuldenabbaus durch kleine Krisen das Schuldenniveau nach jeder dieser kleinen Krisen höher ist als nach der vorigen Krise. Irgendwann ist der Punkt erreicht, an dem das schuldenfinanzierte Wachstum der Produktivitätssteigerung zu weit vorausgeeilt ist.
"Typically debt crisis occur because debt and debt service costs rise faster than the incomes that are needed to service them, causing a deleveraging. While the central banks can alleviate typical debt crisis by lowering real and nominal interest rates, severe debt crisis (i.e., depressions) occur when this is no longer possible. Classically, a lot of short-term debt cycles (i.e., business cycles) add up to a long-term debt cycle, because each short-term cyclical high and each short-term cyclical low is higher in its debt-to-income ratio than the ones before it, until the interest rate reductions that helped fuel the expansion in debt can no longer continue." (S. 13)
In ihrem Entstehen und Verlauf sind die großen Schuldenkrisen den kleinen ähnlich, nur dass sie extremer sind, weil die aufgetürmten Schulden höher sind und die Interventionen der Geldpolitik weniger effektiv. So wie der Boom selbstverstärkend ist, ist es auch die Krise: "When the limits of debt growth relative to income growth are reached, the process works in reverse. (…) The whole thing starts to feed on itself in the other way, becoming a vicious, self-reinforcing contraction that's not easily corrected. Debt burdens have simply become too big and have to be reduced." (S. 14)
In normalen Rezessionen kann die Notenbank die Zinsen senken und Liquidität bereitstellen, um die Situation zu entspannen. Wenn die Zinsen aber bereits nahe null Prozent sind und die angebotene Liquidität nicht angenommen wird, ist eine säkulare Krise da, wie sie offenbar seit Jahrhunderten immer wieder vorkommt: "Even the Old Testament described the need to wipe out debt once every 50 years, Which was called the Year of the Jubilee." (S. 14) (Vermutlich waren es mehr die Schuldner, die da gejubelt haben, als die Gläubiger.)
Wenn das Finanzsystem in einer großen Krise aufhört zu funktionieren, müssen die Regierung und die Notenbank in großem Stil einspringen: "The central bank becomes a big buyer of debt (i.e., lender of last resort) and the central government becomes a redistributor of spending and wealth. At such times, there needs to be a debt restructuring in which claims on future spending (i.e., debt) are reduced relative to what they are a claim on (i.e., money)." (S. 15)
Allerdings sagt Dalio nicht, wo genau der Punkt liegt oder wie er sich bestimmen lässt, an dem die Diskrepanz zwischen dem Wachstum der Schulden und dem Wachstum der Produktivität nicht mehr trägt.
Blasen sind vorhersehbar
"Why did no one see it coming?" – mit dieser berechtigten Frage hat Queen Elizabeth II. 2008 die Ökonomenzunft in große Verlegenheit gebracht. Akademische Ökonomen sind Meister darin zu erklären, warum es so kommen musste, wie es gekommen ist, aber grottenschlecht, wenn es darum geht, vorherzusagen, wie es kommen wird. Eine einzige Münze – es muss nicht einmal eine große sein – kann in ihrer Vorhersagegüte mit den allermeisten ökonomischen Lehrstühlen mithalten, und sie bietet neben erheblichen Kostenvorteilen die Gewähr, zumindest nicht schlechter als der Zufall zu sein.
Diese "Underperformance" der akademischen Ökonomie ist umso peinlicher, als Dalio aufgrund seiner Untersuchungen feststellt: "The many cases of bubbles are much more similar than they are different, and each is a result of logical cause-and-effect relationships that can be studied and understood. (…) The most defining characteristics of bubbles that can be measured are:
- Prices are high relative to traditional measures
- Prices are discounting future rapid price appreciation from these high levels
- There is broad bullish sentiment
- Purchases are being financed by high leverage
- Buyers have made exceptionally extended forward purchases (e.g., built inventory, contracted for supplies, etc.) to speculate or to protect themselves against future price gains
- New buyers (i.e., those who weren't previously in the market) have entered the market
- Stimulative monetary policy threatens to inflate the bubble even more (and tight policy to cause it popping)" (S. 20)
Zu ähnlich klaren Vorhersagen von Blasen kommt der bereits zitierte Fondsmanager John R. Hussman – mit einer ganz anderen Methodik. Während Dalio, wie aus den obigen sieben Punkten zu ersehen, auf Mustererkennung setzt, baut Hussman auf das Optimieren statistischer Korrelationen – und kommt dabei mit seinen besten Indikatoren auf atemberaubende Werte von weit über 90 Prozent.
So bewundernswert das ist, es wirft die Frage auf, wozu wir teure volkswirtschaftliche Lehrstühle bezahlen, wenn solch grundlegende Forschungsarbeiten von Privatunternehmern auf eigene Kosten gemacht und publiziert werden – und die arrogante Academia es nicht einmal für nötig findet, sie zur Kenntnis zu nehmen und auf ihnen aufzubauen.
Wenn Blasen platzen
Jede Blase erreicht einmal ihr Maximum, und dann kehrt sich der Trend um: "When prices have been driven by a lot of leveraged buying and the market gets fully long, leveraged, and overpriced, it becomes ripe for reversal. This reflects a general principle: when things are so good that they can't get better – yet everyone believes that they will get better – tops of markets are being made." (S. 21)
Hussman hätte diesen Wendepunkt fast gleichlautend beschrieben: Wenn jeder gekauft hat, der kaufen wollte und kaufen konnte, und zwar so viel, wie er sich unter Ausschöpfung seiner Möglichkeiten leisten konnte, dann gibt es keine neuen Käufer mehr – und damit auch keine weiteren Preissteigerungen. Und dann muss nicht mehr viel passieren, damit die Sache kippt.
Wie es dann weitergeht, wissen wir bereits. Zu ergänzen wäre allenfalls, dass es in der ersten Phase des Rückgangs gern noch zu sogenannten Bärenmarkt-Rallyes kommt: "People mistakenly judge the decline to be a buying opportunity and find stocks cheap in relation to both past earnings and expected earnings, failing to account for the amount of decline in earnings that is likely to result from what's to come." (S. 22f.)
"Beautiful Deleveraging" – Optimales Management von Schuldenkrisen
Im weiteren Verlauf befasst sich Dalio intensiv mit dem Management von Depressionen, also vom großen Schuldenkrisen. Folgt man seinen Ausführungen, haben die Regierungen und Notenbanken im Umgang mit der vorerst letzten großen Finanzkrise 2007/08 ziemlich viel richtig gemacht – weit mehr jedenfalls, als mir und vielen anderen Kommentatoren damals bewusst war.
Als erstes empfiehlt er "printing money to stop the bleeding and stimulate the economy" (S. 27). Während ich (und viele andere) damals einen Inflationsschub erwarteten (der nicht gekommen ist), besteht diese Gefahr nach Dalios Worten überhaupt nicht, weil die Umlaufgeschwindigkeit des Geldes in einer beginnenden Krise stark rückläufig ist. Das Bereitstellen von Geld kompensiert lediglich die Verlangsamung des Geldumlaufs.
Weiter rät er: "Curtail panic and guarantee liabilities" (S. 28) – wir erinnern uns an Merkels und Steinbrücks berühmte Pressekonferenz an einem Sonntag Abend; "support the solvency of systemically important institutions" und "recapitalize / nationalize / cover losses of systemically important financial institutions" (S. 29) – wer dächte da nicht an die Commerzbank, die HVB und die HSH Nordbank in Deutschland, an AIG, Freddy Mac und Fannie Mae in den USA?
Trotzdem können laut Dalio auch Insolvenzen nötig sein, um faule Kredite zu beseitigen. Nicht jede Institution kann und muss gerettet werden, wichtig ist aber, die Funktionsfähigkeit des Bankensystems zu erhalten. Kleinsparer müssen geschützt werden, während die Eigentümer und großen Geldgeber die Verluste der kollabierenden Institutionen tragen müssen. Dabei kann es sinnvoll sein, inländische Kreditoren gegenüber ausländischen zu bevorzugen – das ist zwar ungerecht, verteilt den Schaden aber breiter und nimmt Druck von der eigenen Volkswirtschaft. Weiterhin kann es bei Banken sinnvoll sein, ihre faulen Kredite in eine "Bad Bank" auszulagern, die sich allein auf deren Verwertung konzentriert.
Erstaunlich viel davon ist 2007/08 tatsächlich geschehen, sodass ich unseren "Policy Makers" nachträglich Abbitte für meine Kritik der letzten Jahre tun muss. Nur das "Redistributing Wealth" (S. 31), das Dalio als Teil eines Deleveraging für erforderlich hält, ist ausgeblieben – was uns vermutlich jene gesellschaftlichen Konflikte eingebrockt hat, die uns derzeit um die Ohren fliegen. Mir hallt da John Mauldins Wort von der "unprotected class" in den Ohren, aber auch, was der ebenfalls bereits zitierte Fondsmanager Howard Marks als typische Folge einer Krise beschreibt, nämlich die Spreizung der Vermögensverteilung zwischen Arm und Reich und in deren Folge der Aufstieg populistischer Kräfte.
Besser gemacht als von mir eingeschätzt
Trotzdem ist sowohl den amerikanischen als auch den europäischen Politikern und Notenbanken insgesamt 2007/08 fast so etwas wie ein "Beautiful Deleveraging" im Sinne Dalios gelungen: Sie haben die Geldmenge erhöht, "systemrelevante" Institutionen aufgefangen und die Spareinlagen – wenigstens verbal – garantiert. Das war, ehrlich gesagt, gar nicht so schlecht.
Was ihnen dagegen weniger gelungen ist, ist, rechtzeitig wieder aus dem Modus des Krisenmanagements herauszukommen, also so bald wie möglich wieder aufzuhören mit der Erhöhung der Geldmenge durch den Ankauf von Anleihen und die Verbilligung von Krediten durch niedrigere Zinsen, um die eigene Handlungsfähigkeit für die unvermeidliche nächste Krise wiederherzustellen.
Hier kann und muss man sowohl der amerikanischen Fed als auch – noch mehr – der EZB den Vorwurf machen, dass sie viel zu spät und zu zögerlich den Krisenmodus verlassen haben und zum Normalbetrieb zurückgekehrt sind. Immerhin hat die Fed 2018 einen Anfang gemacht und die Zinsen mehrfach erhöht (und damit Donald, den Schrecklichen, erzürnt), während die EZB immer noch an ihrer Nullzinspolitik festhält und sich damit selbst jedes Handlungsspielraums für künftige Krisen beraubt. Das könnte uns in der nächsten Schuldenkrise teuer zu stehen kommen, vor allem wenn sie sich, wie ich es vermute, als die zweite (und härtere) Hälfte der Krise von 2007/08 erweist.
Dalio unterstreicht die Schlüsselrolle einer frühzeitigen Erhöhung der Geldmenge: "In the end, policy makers always print. That is because austerity causes more pain than benefits, big restructurings wipe out too much wealth too fast, and transfers of wealth from haves to have-nots don't happen in sufficient size without revolutions. Also, printing money is not inflationary if the size and character of the money creation offsets the size and character of the credit contractions. It is simply negating deflation." (S. 34)
Eine Schnur schieben
In säkularen Schuldenkrisen haben die Notenbanken oft das Problem, dass ihre Interventionsmöglichkeiten begrenzt sind und kaum greifen, vor allem wenn sie, wie beschrieben, beim Zinssatz kaum noch Spielraum haben. Dann gerät die Wirtschaft in eine Periode langsamen Wachstums und schwacher Renditen. In solchen Fällen bleibt den Notenbanken nur noch die Möglichkeit, andere Formen der monetären Stimulation zu nutzen, um die Konsumenten direkter mit Geld und Kredit zu unterstützen.
Nach Dalio hat die Geldpolitik drei Instrumente. Das erste und wirksamste ist die Zinspolitik. Das zweite ist die Vergrößerung der Geldmenge, also das "Drucken" von Geld oder "Quantitative Easing" (QE), das durch den Ankauf von Wertpapieren geschieht. Das Geld, das die Verkäufer dieser Wertpapiere einnehmen, geben sie mit hoher Wahrscheinlichkeit für andere Anlagen aus – und erhöhen damit deren Preise, sodass QE vor allem Anlegern und Investoren zugute kommt.
Doch irgendwann stößt das an Grenzen, weil der Ertrag der immer teureren Wertpapiere zurückgeht und die Lage aufgrund der hohen Preise immer labiler wird: "In other words, at higher prices and lower expected returns, the compensation for taking risk becomes too small to get investors to bid prices up, which would drive prospective returns down further. In fact, the reward-to-risk ratio could make those who are long a lot of assets view that terribly returning asset called cash as more appealing." (S. 36)
Unter Umständen fliehen die Investoren dann trotz der Stimulation oder genauer, wegen der immer weiter steigenden Geldmenge, in alternative Währungen wie Gold. Denn die Menge der Waren und Dienstleistungen, die man von all dem gedruckten Geld kaufen will, ist ja nicht größer geworden – also steht nur immer mehr Geld einer unveränderten Menge den Waren gegenüber: Das Geld verliert an Wert, Inflation setzt ein.
Es gibt keine gute Lösung – ein Fazit
Das dritte Instrument der Geldpolitik ist, das Geld auf direktere Weise in die Hände der Konsumenten zu bringen, statt es Anlegern und Investoren zukommen zu lassen, um sie zu Ausgaben anzuregen: "Because wealthy people have fewer incentives to spend the incremental money and credit they get then less wealthy people, and the wealth gap is large and the economy is weak, directing spending opportunities at less wealthy people is more productive." (S. 37) Das ist Bernankes "Helicopter Money".
Es gibt dafür zahlreiche Möglichkeiten – wie zum Beispiel schuldenfinanzierte Staatsausgaben (die sich ja in Einnahmen für Beschäftigte und Unternehmen verwandeln), direkte Staatsfinanzierung, direkte Cash-Transfers an Haushalte oder gar Schuldenschnitte, die von massiver Geldschöpfung begleitet werden. Mit alledem bewegt man sich jedoch immer mehr auf eine große Inflation zu.
Im Vergleich sind schuldenfinanzierte Staatsausgaben wohl noch die beste Möglichkeit, sofern sie für wirkliche Wertschöpfung eingesetzt werden, also beispielsweise für Infrastruktur-Investitionen. Denn dann stehen dem zusätzlichen Geld auch zusätzliche produktive Werte gegenüber. Offen bleibt freilich auch dann, wie die aufgenommenen Schulden jemals wieder aus der Welt geschafft werden sollen. Insofern stellt sich die Frage, ob all diese Maßnahmen mehr sind als nur ein Zeitspiel.
Insgesamt betrachte ich "Big Debt Crises" in seiner gedanklichen Klarheit und Transparenz als ein ungeheuer wertvolles Buch: Es hat mir mit begrenztem Leseaufwand und geringer Mühe ein wesentlich besseres Verständnis von Schulden, Schuldenkrisen und deren möglicher Bewältigung vermittelt. Manche Argumente, die mir schon davor bekannt waren, kann ich nun besser einordnen und auf ihre Stichhaltigkeit überprüfen.
Das bedrückende Fazit ist aber: Für eine hohe Verschuldung gibt es offenbar keine gute Lösung, man hat nur die Wahl zwischen unterschiedlich schlechten Lösungen. Das ist keine gute Nachricht in einer Situation, in der wir in vielen Ländern eine extrem hohe Verschuldung sowohl im öffentlichen als auch im privaten Sektor einschließlich der Unternehmen haben. Aber es ist eine wichtige Nachricht.
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