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Nach dem Schulden-Superzyklus geht die Welt durch eine Phase des "Deleveraging", die etliche Industriestaaten in erhebliche Probleme stürzen wird, weil ihnen ein geordneter Schuldenabbau selbst bei erheblichen Anstrengungen kaum noch möglich ist.
Der Titel "Endgame", bezogen auf die vor uns liegende Entwicklung der Weltwirtschaft, klingt ziemlich düster. Doch das Buch ist mehr als bloß eine Verlängerung der anschwellenden Liste der "Gloom & Doom"-Literatur; es zählt zum klügsten und klarsten, was ich an volkswirtschaftlichen Publikationen jemals in der Hand hatte. Einmal mehr bestätigt sich, dass klar reden mit klar denken beginnt. Hauptautor John Mauldin, ein renommierter amerikanischer Finanzexperte, und sein Koautor Jonathan Tepper argumentierten sachlich und unaufgeregt und beeindrucken mit glasklaren Analysen. Trotzdem sind sie keine blutleeren Analyse-Roboter, sondern Menschen mit klaren Überzeugungen: Mauldin ist bekennender Republikaner, und als solcher "natürlich" amerikanischer Patriot – aber er gehört zu der nicht nur in den USA seltenen Spezies der reflektierten, weltoffenen und weltgewandten Konservativen, und er macht aus seiner Sympathie für Europa und speziell Südeuropa kein Hehl.
Im Gegensatz etwa zu Martin Weiss, der, seit ich seinen Newsletter kenne, den bevorstehenden "Day of Reckoning" und ein "Financial Armageddon" vorhersagt, sind Mauldin und Tepper sich der Unsicherheit ökonomischer Prognosen bewusst – und dementsprechend zurückhaltender, was die Angabe von Datum und Uhrzeit des Weltuntergangs betrifft. Sie halten es mit dem klugen Satz: "Die Märkte können sich länger irrational verhalten als deine Liquidität reicht." Trotzdem ist auch ihr Ausblick ausgesprochen unerfreulich. Immer wieder betonen sie für die gegenwärtige Situation: "There are no good choices." Und wissen das leider gut zu belegen.
In der Endphase eines Schulden-Supercycle
Ihre zentrale These ist, dass wir uns in der Endphase eines "Debt Supercycle" befinden, also am Ende einer ökonomischen Phase, die von immer höherer Verschuldung und einer entsprechenden Aufblähung der weltweiten Bruttoinlandsprodukte geprägt war. Doch mit dem wachsenden Hebel (leverage) stieg auch die Anfälligkeit des aufgebauten Kartenhauses gegenüber kleinen Erschütterungen, bis schließlich die Subprime-Krise und ihre Weiterungen erst zur Banken- und dann zur Staatenkrise eine Phase des "Deleveraging" einleitete, deren ungeordnetes "Endspiel" wir gerade live miterleben. Dessen Ausgang kennt heute niemand, auch wenn ihn manche "Experten", wenn er erst eingetreten ist, treffsicher vorhersagen und als "geradezu zwingend" darstellen werden. (Vielleicht sollte man sich den Titel "Warum es so kommen musste" schon mal schützen lassen, um von diesen Ex-Post-Prognosen wenigstens einen kleinen Nutzen zu haben.)
Wie Mauldin und Tepper darlegen, ist das Problem an diesem weltweiten Deleveraging, dass es keinen geordneten Rückzug gibt. Wenn Individuen oder auch einzelne Staaten merken, dass sie sich übernommen haben, können sie sich sanieren, indem sie ihre Ausgaben reduzieren und ihre Einnahmen steigern: Durch Sparprogramme auf der einen Seite und höhere Leistung auf der anderen, also etwa durch Außenhandelsüberschüsse. Doch je mehr Individuen oder Staaten sich Sparprogramme verordnen, desto weniger geht die Rechnung auf, denn das Sparprogramm des einen ist der Umsatzeinbruch und Beschäftigungsrückgang des anderen.
Ein Abbau der Staatsausgaben, so notwendig er sein mag, führt erst einmal zu einem Rückgang der Nachfrage und damit der Wirtschaftsleistung, der Beschäftigung sowie der Steuereinnahmen. Je härter die Sparprogramme sind, desto zuverlässiger münden sie daher, wie wir gerade am Beispiel der "PIGS" exerzieren, in eine tiefe Rezession, einen Kollaps der Steuereinnahmen – und damit in eine Verfehlung der Sparziele. Darauf mit einer Verschärfung des Sparprogramms zu reagieren, vergrößert das Problem, statt es zu lösen: "There are no good choices."
"Essentially, the debt supercycle is the decades-long growth of debt from small and managable levels, to a point where bond markets rebel and the debt has to be restructured or reduced", erklären Mauldin und Tepper den Kern des Problems (S. 12). Die Anreize zur Verschuldung waren stark, weil Kredite billig waren und bei erfolgreichen Geschäften die Gewinne "hebeln" – bei weniger erfolgreichen allerdings auch die Verluste.
Das heißt, mit wachsenden "Hebeln" werden die Geschäfte immer risikoanfälliger, und, da sie untereinander vielfältig verwoben sind, mit ihnen das Gesamtsystem. Wie in einem Sandhaufen, der immer steiler angetürmt wird, entstehen durch immer höhere Hebel immer mehr "Finger der Instabilität". Und auch wenn sich nicht vorhersagen lässt, welches Sandkorn schließlich eine Lawine auslösen wird und wann, nimmt die Instabilität ständig zu: "The collapse is fundamentally due to the unstable position; the instantaneous cause of the collapse is secondary." (S. 38)
Keine guten Alternativen
Deshalb waren Mauldin und Tepper schon im Herbst 2010, als sie dieses Buch verfassten, ausgesprochen pessimistisch, was Griechenland betrifft: "You can't borrow your way out of a debt crisis, whether you are a family or a nation." (S. 41) Aber Griechenland ist nicht isoliert, sondern mit dem Rest der Welt durch jene "Finger der Instabilität" verbunden, beispielsweise über die europäischen Banken, die die griechischen Staatsschulden in ihren Büchern haben, die EZB, die unter Trichet zur Bad Bank Europas geworden ist, und die internationalen Banken, die in großem Umfang Kreditausfallversicherungen (Credit Default Swaps) für griechische Staatsschulden gezeichnet haben.
Den Verlauf der Kettenreaktion ist nicht vorhersehbar, doch dass daraus eine größere Lawine entstehen könnte, ist absehbar. Doch auch andere Auslöser von Kettenreaktionen sind denkbar: Das grotesk überschuldete Japan etwa, dessen Bürger altersbedingt ihre Sparguthaben auflösen, ein Platzen der Immobilienblase in Australien, eine Beschleunigung der Inflation in Großbritannien, ein "Käuferstreik" am Anleihenmarkt … – Den Autoren ist die Botschaft an ihre amerikanischen Landsleute wichtig, nicht nur die Entwicklungen im eigenen Land wahr- und ernstzunehmen, sondern auch die Bezüge zu anderen Teilen der Welt: "Greece matters!"
Im ersten Teil des Buches geben sie eine brillante, glasklare Einführung in volks- und weltwirtschaftliche Krisen, ihre Entstehung und ihre Bewältigung, wobei sie wichtige Erkenntnisse zugespitzt auf den Punkt bringen – wie etwa: "The whole world cannot run a trade surplus." (D. 63) Ausführlich und mit großer Zustimmung zitieren sie das epochale Werk This Time Is Different von Reinhart und Rogoff, die ebenfalls konstatieren, dass eine hohe Verschuldung von Staaten, Banken und Unternehmen erstaunlich lange gut gehen kann, bis es schließlich doch knallt, dass es aber keine Möglichkeit gibt, vorherzusehen, wann das sein wird:
"The trend is your friend until it ends." (S. 97)
Danach betrachten sie in zwei Kapiteln die möglichen Szenarien Deflation und Inflation bzw. Hyperinflation. Die natürliche Folge eines weltweiten Schuldenabbaus ist Deflation, weil durch den Schuldenabbau die Umlaufgeschwindigkeit des Geldes schrumpft. Doch einer deflationären Tendenz suchen die Notenbanken mit allen Mitteln entgegenzusteuern, voran die amerikanische Fed mit "Quantitative Easing" 1 bis n. Ob das allerdings die Lösung ist oder nur eine Verschiebung und Vergrößerung des Problems, ist fraglich. Denn die Aufblähung der Geldmenge könnte außer Kontrolle geraten und zu Inflation, im schlimmsten Fall zu einer Hyperinflation werden. Die hätte zwar den Vorteil, dass sich die Staatsschulden auf diese Weise reduzierten – allerdings zu Lasten der Sparer, deren Altersrücklagen dabei massiv an Wert verlören.
Perspektiven verschiedener Wirtschaftsräume
Im zweiten Teil des Buches analysieren Mauldin und Tepper die "Endgame"-Perspektiven verschiedener Wirtschaftsräume. Dabei wird schnell klar, dass es außer Griechenland noch etliche andere Plätze auf der Welt gibt, wo man derzeit lieber nicht leben möchte. Für die USA stellen sie fest, dass ihre heutige Politik "not sustainable" ist, und diskutieren verschiedene Optionen, die auf die Wahl zwischen großen Übeln jetzt und noch größeren Übeln später hinauslaufen. Für die europäische Peripherie wirkt der Euro nach ihrer Analyse ähnlich einschnürend wie ein Gold-Standard, mit der Folge, dass diese Staaten "the prime candidates for protracted deflation" sind (S. 220). Ähnliches blüht nach ihrer Einschätzung auch vielen osteuropäischen Staaten.
Noch schlimmer sind in ihren Augen die Perspektiven von Japan, das sie etwas derb als "a bug in search of a windshield" charakterisieren. Die extrem hohe Verschuldung war bislang dadurch entschärft, dass die Anleihen hauptsächlich bei japanischen Sparern lagen. Doch die alternde Bevölkerung löst ihre Rücklagen auf, was die Abhängigkeit von den internationalen Kapitalmärkten erhöht. Und die werden sich angesichts des Risikos kaum mit einem Zinssatz in der Höhe der Inflation zufrieden geben. Die Alternativen sind ein extremer Sparkurs oder das Weginflationieren der Schulden: "There is simply no way to pay back Japanese debts." (S. 258)
Bereits auf dem Weg der Inflation ist Großbritannien, das, wenn man private und öffentliche Schulden zusammennimmt, mit 470 Prozent des Bruttoinlandsproduktes knapp vor Japan Weltrekordhalter der Verschuldung ist. Mauldin und Tepper sehen das Land als "one of the likeliest candidates for a hyperinflation" (S. 268). Doch auch das glückliche Australien, das bislang beinahe unbeschadet durch die Weltwirtschaftskrise gekommen ist, hat ein Problem: Ihm droht das Platzen einer dicken Immobilienblase.
Deutlich besser schätzen Mauldin und Tepper nur die Perspektiven der Schwellenländer ein, insbesondere die von Malaysia, Indien, Indonesien, Brasilien und der Türkei. Sie müssen zwar mit dem hohen Liquiditätsdruck fertig werden, der aus den (noch) reichen Ländern zu ihnen drängt und ihnen Vermögensblasen einzutragen droht, doch können sie dank positiver demographischer Daten, niedriger Zinsen und einer geringen Verbraucherverschuldung auf eine insgesamt positive Entwicklung rechnen.
Angesichts dieser Weltlage fällt es den beiden Amerikanern nicht leicht, ihre vaterländische Pflicht zum positiven Denken zu erfüllen. Ihr Trost fällt denn auch etwas lau aus: Es ist nicht das Ende der Welt, das uns bevorsteht, sondern nur eine ziemlich üble Durststrecke. Anleger sollten nach ihrer Meinung sowohl mit Inflation als auch mit Deflation rechnen: "We think we'll have both. Deflation first, and then inflation." (S. 295)
Doch auch wenn sie in ihrem Epilog noch einmal fast entschuldigend auf Optimismus machen, hat ihr Buch das große Verdienst, die weltwirtschaftliche Gesamtlage sehr klar und ohne überängstlichen Optimismus analysiert zu haben. Sie beweisen den Mut, genau hinzuschauen, auch wenn die Lage in vieler Hinsicht beängstigend ist. Aber Probleme gehen nun einmal nicht weg, bloß weil man vor ihnen die Augen verschließt – wie es uns die Politik derzeit weltweit vorexerziert. Auch wenn es nicht unbedingt Spaß macht, ist Hinschauen da die verantwortlichere Alternative.
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